公司主要从事职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护装具装备等产品的研发、生产和销售，是中国军队、武警部队军需被装产品生产保障基地（军需品市场占有率约 60%），也是国内民用职业装的主要供应商之一（民品市场占有率达 10%）。

公司 2021 年/1-3Q22 实现收入 154.9/124.5 亿元，同比+3.61%/+14.75%。从应用市场看，公司产品横跨军需品与民品。

1）军需品：产品包括军用被服、军用鞋靴与配饰、军用野营帐篷及单兵防护装具装备等，近几年由于军队缩编收入规模有所减小，2021 年军需品收入达 23.8 亿元，占公司收入 15%；

2）民品：产品包括职业工装及 制服、民用鞋靴及民用纺织印染产品，2021 年民品收入达 64.8 亿元，占公司收入 42%；

3）贸易业务：公司商贸物流业务可分为军需品进出口贸易业务（国际军需品采购订单）和围绕公司主要产品上下游的贸易业务（主要为服装、鞋靴、面料、装具等产品的贸易业 务），2021 年贸易业务收入达 66.2 亿元，占公司收入 43%。

从品类看，公司产品覆盖成衣、鞋靴、装备与纺织品。

1）职业装：主要产品包括军服类、行业制服类、职业工装、品牌服装及特种功能性服装和配套产品，2021 年收入达 31.3 亿元，占公司收入 20%。

2）职业鞋靴：主要产品包括军用胶鞋、普通劳动胶鞋、防护功能性胶鞋、橡胶大底和皮鞋、皮革、毛皮、服装革、两用毛革及其制品等，2021 年收入达 33.4 亿元，占公司收入 21.6%。

3）纺织印染：主要产品包括棉纱、棉线、棉布、染色布、针织面料、针织成衣、服饰产品、家纺制品等，2021 年收入达 18.6 亿元，占公司收入 12%。

4）防护装具装备：涵盖防护制品、功能性装具和环保滤材，其中防护制品包括防弹衣、防弹头盔、防弹插板、防弹护具及其他功能器件等，功能性装具包括帐篷、携行具等，环保滤材主要产品包括 PPS、P84、PTFE 复合、NOMEX、ZMS 系列、玻璃纤维滤料等产品。2021 年防护装具装备收入达 12.4 亿元，占公司收入 8%。

公司具备全产业链、多品类生产能力。

公司拥有原材料（棉花、橡胶、特种纤维、毛皮）、纺织、印染、制衣、制鞋、服饰等从研发设计、生产制造到销售在内的全产业链。

从产能来看：

1）服装制造：公司共有 170 余条生产线，服装年生产能力 5600 万套，帽子、手套年产能 930 万件。

2）鞋靴制造：公司拥有 26 条先进的皮鞋生产线和 70 余条职业鞋靴生产线，鞋靴年产能 7500 万双；各类橡胶件/橡胶年产能 0.42/4 万吨。

3）纺织印染：坯布年生产能力 5700 万米；印染色布年生产能力 7400 万米；家纺制品年生产能力 820 万件。

4）装具装备：帐篷年产能达 5 万顶，防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件，携行具 400 万件。

公司主要客户为军队、政府部门、企事业单位和各类企业，前五大客户占比为 20%。

公司主要客户包括中国军队、武警部队、国家统一着装部门（消防、公安、司法、检察院、 法院、工商、税务、铁路、交通等）、央企、大中型企业等。2021 年公司前五大客户销售总额为 31.5 亿元/+2.1%，占公司销售总额 20.33%，客户相对分散。

发展历程：历史悠久，历经“摸索”，重新聚焦主业

公司前身际华轻工有限责任公司成立于 2006 年，是新兴铸管集团按业务板块进行资产整合时在军需企业基础上组建而成，由国务院国资委统一管理。

2009 年新兴铸管集团联合新兴置业作为发起人，对际华轻工进行整体改制，并变更设立股份公司，公司于 2010 年 8 月在上交所挂牌上市。公司 2012 年提出“强二进三”发展战略，即在继续做强做大主业（制造业）的同时，积极进入第三产业（制造服务业、商贸物流服务业等）。

2013年推出城市休闲户外高端品牌"JIHUA1912 OUTDOOR"。

2014年起投资“际华园”项目作为产业结构调整突破口，由制造业向制造服务业探索。

2018年因市场推广和渗透不达预期，关闭所有“际华 1912”品牌自主门店。

2020年剥离部分“际华园”项目，公司2022年又将 3 家际华园项目公司托管给新兴际华资产经营管理有限公司，进一步聚焦主业。

股东及管理层：新兴际华集团为大股东，近年内完成组建新一代核心管理层

实控人及一致行动人合计持股 50.19%。

公司实际控制人为新兴际华集团（国务院国资委全资控股公司），直接持有公司 45.56%股份，同时新兴铸管股份有限公司是新兴际华集团有限公司的控股子公司，新兴发展集团有限公司是新兴际华集团有限公司的全资子公司，三者为一致行动人，合计持有公司股份 50.19%。

大股东新兴际华集团同时还控制上市公司——新兴铸管（000778.SZ）和海南海药（000566.SZ）。同时，公司通过众多子公司分别参与不同业务板块。

近年来新一代核心管理团队逐渐组建完成。

公司现任董事长吴同兴于 2021 年 9 月起担任际华集团董事长，曾历任中国纺织总会政策研究室调研处副处长、国家纺织工业局企业改革司企业处处长与国家经贸委经济运行局纺织处处长，对纺织行业有深刻的见解。

公司总经理夏前军于 2021 年 10 月上任，公司董事会秘书兼副总经理邱卫兵（现任党委副书记、董事会秘书）于 2019 年上任，副总经理王明增于 2022 年上任，新一代核心管理层于近年内完成组建。

财务分析：业务调整导致阶段波动，盈利能力逐步改善

收入端：业务结构调整导致波动，2021 年来呈现回暖。

从收入端来看，公司 2007-2013 年收入增长稳健，2012 年后因大规模军服换装增量逐步结束收入有所调整，后续波动主要来自市场环境对民品和贸易业务的影响，同时公司 2017 年以来亦逐步缩减低毛利的贸易业务，导致公司整体收入在 2016-2020 年逐年下降。公司 2021 年收入为 154.9 亿元/+3.6%，实现近 5 年来首次正增长。

1-3Q22 收入达 124.5 亿元/+19.9%，回暖愈发显著。

利润端：受部分非经常性损益项目影响较大，1-3Q22 扣非扭亏为盈。

公司过去利润受非经常性损益项目（包括非流动资产处置损益+政府补助）影响较大。

1）非流动资产处置损益：2013-2017 年间公司土地处置收益较大（主要因为旗下众多子公司老厂区迁移），2017 年起公司逐渐完成老厂区迁移，土地处置收益因而明显下跌。

2）政府补助：2012-2018 年政府补助资金较为庞大，主要系技改项目及搬迁补助，2018 年后政府补助大部分搬迁及技改完成而下降。

从扣非归母净利润看，由于受到际华园亏损以及自有品牌投入加大影响，公司自 2015 年来扣非利润出现亏损，伴随业务结构调整完成，公司 1-3Q22 扣非归母净利润达 7374 万元，扭亏为盈。

经营回暖&结构改善驱动盈利能力恢复。

1）综合毛利率：2007 年至上市初期毛利率达 15.8%，随后因市场竞争加剧、军队竞标模式由“单一定价模式”改为“综合定价模式”，以及低毛利率贸易业务占比提升，毛利率开始下滑，2016 年降至 7.1%，近年来随着高毛利率的防护装具装备业务增加及低毛利率的贸易业务占比下降，综合毛利率有所提升，由 2016 年的 7.1%上升至 2021 年的 9.2%。

2）分产品来看，公司军需品毛利率（13%-20%）高于民品（7%-13%），主要系公司优先安排保障军需品的生产任务，能有效发挥规模效应，民品的订单规模小于军品，规模效应较弱。2021 年军需品和民品毛利率均有显著恢复，同比提升 3.2/4.7pcts 至 16.9%/12.6%。贸易业务毛利率较低（1%-3%）。

3）费用：公司管理费用率自 2017 年起受职工薪酬刚性增长影响而上升，2021 年有所优化，主要系公司加强费用压控，进行三项制度改革，且前期处置低效无效资产相关费用减少。公司销售费用率因公司与军警、国企等核心客户合作紧密而维持稳定（2%左右）。

公司营业利润率因 2014 年际华园等项目投入成本加大而下跌，后伴随业务调整逐步回升，1-3Q22 公司营业利润率为 2.1%，同比+1.8pcts。

营运能力有所优化，现金流情况较好。

公司 2020 年提出压降应收账款、存货规模，2021 年存货/应收账款/应付账款天数分别为 92/62/76 天，同比-3/-10/-2 天，存货及应收账款天数均有优化。

公司经营性现金流除 2011 年与 2017 年外较为健康（2011 年主要系期末货币资金中有近 30 亿元银行存单及银行承兑汇票保证金未作为现金及现金等价物所致，2017 年主要系军队货款结算方式调整，导致军品欠款同比大幅增长），公司 2021 年经营性现金流达 11.5 亿元。

账面资金充裕，资产状况健康。

公司 2021 年流动比率达 1.81，2010-2021 年流动比率均在 1.5 以上。公司资产负债率保持稳定（2021 年为 40.4%）。截至 3Q22，公司账面资金达 30.8 亿元，短期借款 5.63 亿元，长期借款 0.8 亿元，应付债券 15.0 亿元，资产结构健康。

军用被服行业：21 式换装带来新机遇

军需品市场采购主体主要包括解放军及武装警察部队，其采购项目主要包括后勤装备、物资及其他辅助军事装备。细分来看，主要涵盖供应军队的被服、装具、通讯、给养、炊事装备器材，及各式军服、防护装备等。2021年12月，发布全军换发21式新版作训服及作业服，市场有望迎来新机遇。

军服历代换装：更舒适、更美观、更有科技感

新中国成立至今，中国先后进行了 10 余次军服改革调整，但主要军服改革有八次，即 50 式、55 式、65 式、85 式、87 式、97 式 07 式，以及现行的 21 式军服。

军服可分为：

1）军礼服：可细分为军官礼服、军乐团礼宾服、仪仗队礼宾服、文工团演出服等不同种类，是军人参加阅兵、大会、晚宴等各种正式非战斗活动的军用服饰。

2）常服：是军人在平时和一般礼仪场合穿着的制式服装，分为夏常服、制式衬衣、冬常服三种。其穿着方便，适宜于军人日常活动。

3）作训服：即野战服，是军人在从事作训或作战时所穿着的制式服装，其轻便耐磨、有良好的防护功能，并且可以很好地适应战术动作的各种需求。

4）作业服：21 式新增的作业服，是调整优化的新系列，采用夹克款式设计，用于办公等一般性日常活动时穿着。

21 式换装亮点：新款作训服与新增作业服。

1）21 式作训服：21 式作训服主要包括迷彩作训服、特勤作训服和作战鞋（靴），用于作战、训练、战备、执勤、遂行非战争军事行动任务时穿着。相比 07 式作训服，21 式品类系列更加丰富完善，迷彩作训服区分丛林、荒漠等颜色；特勤作训服包括舰艇、空勤和地勤作训服，满足特殊岗位人员需要；作战靴（鞋）区分通用和专用。

2）21 式作业服：是中国军队军服调整优化的新系列，采用夹克款式设计，区分春秋、冬作业服，运用新的军种颜色，配套大（卷）檐帽、作业服皮鞋等品种，用于办公等一般性日常活动时穿着。

行业规模：21 式换装有望为行业带来新机遇

07 式换装复盘：07 式换装更换内容为替换 97 式常服与 97 式礼服，其中常服更换群体为全军士兵及军官、礼服更换群体为全军军官，由于冬季常服大衣、军官大衣、礼服等服饰采用高端毛料，产品附加价值高，价格贵，同时当时整体军队人数较多，因此 07 式整体换装规模较为庞大。

07 式换装带动军需品市场进入阶段红利期。伴随 2007 年军队换装，际华集团军需品收入呈现爆发式增长，从 2007 年的 33.5 亿元增长至 2011 年 62.9 亿元，CAGR 达 17.1%，直到 2012 年才有所回落。根据际华招股书，际华集团承接了 80%的 07 换装订单，以公司军需品收入最高的 2011 年为例（约 2007 年的两倍），我们预计当年行业规模达 90 亿。

21 式换装有望为行业带来 29-76 亿元的增量。

21 式换装的更换内容为新式作训服代替老式作训服以及新增作业服，考虑到作训服与作业服一般采用化纤面料，与毛料相比价格较为便宜，另外根据 2019 年发布的《新时代的中国国防白皮书》，中国现役军队总额缩减 30 万至 200 万人。因此整体来看，本次换装规模或比 07 式换装小，但整体换装节奏或更快。

根据 21 式作业服各品类面料材质，我们测算一套作训服（包含冬作训大衣、冬/夏作训服、帽子、鞋靴等）价值可达 1010-1300 元，一套作业服（包含冬/夏作业服、帽子、皮鞋等）价值可达 440-650 元，若人均配备 1-2 套，则整体行业规模增量有望达 29-76 亿元。

行业格局：龙头市场占有率达 60%

际华集团在军需品领域具有绝对优势。

据公司公告，际华作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商及国内军需品行业唯一一家上市公司，占据军需品（包括服装、鞋、帽、配饰等）市场 60%左右（2020 年）的份额。

但近年来军队实施采购改革，军队开始逐步试行“定价采优”的采购方式，逐渐加大了采购招投标的市场化建设，市场参与者有所增加，军警市场竞争越发激烈，际华市场占有率从 2010 年 75%下降至 2020 年 60%，但仍然占据主导地位。军需品行业的其他参与者多数规模较小，竞争呈现分散局面。

公司亮点：军品望享换装红利，民品领域加速拓展

军需品市场龙头，有望充分享受军队换装红利

公司在军需品领域具备较大领先优势和丰富的经验。

公司前身为中国人民解放军所属军需被装企业，曾出色地完成了解放军历次换装的保障任务，承担了 50、60、70 周年阅兵、莫斯科红场阅兵中国方队、抗战胜利 70 周年阅兵的阅兵服制作，曾独家为驻港、驻澳官兵研制生产服装，承担了文工团、军乐团、仪仗队服装的设计和制作。

公司是中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，自成立以来，公司在军需、武警被装领域市场占有率均在 50%以上。

21 式军服换装有望在未来三年为公司军需品收入带来增量空间。复盘公司 07 式换装背景下 2007-2012年收入和利润表现，公司军需品收入在 2007-2012年 GAGR达 17.1%。

本次换装根据我们测算，作为军需品龙头，假设公司承接 50%换装订单，则公司未来 3 年 军需品收入增量有望达 15-36 亿元。

拓展军用装备市场，打开增长空间同时提升盈利能力。

除传统被装业务外，公司加大防护装备市场开拓力度，大力开拓防弹、装具、宿营器材类产品，进一步加大对军需装备类产品市场的渗透。

目前公司旗下有 4 家子公司负责防护装具装备生产，分别为南京际华三五二一特种装备有限公司、际华三五二二装具饰品有限公司、沈阳际华三五四七特种装具有限公司，和际华三五零二职业装有限公司，具备年产帐篷 5 万顶、防弹衣、头盔、防弹护具及其他功能器件等 1400 万件、携行具 400 万件的生产能力。

公司所生产军用装备主要分为：

1）军用携行具：主要包括单兵携行的武器弹药、通信、防化、卫勤装备等。

2）军用野营装备：主要包括各式帐篷、配套的行军床、睡袋、储水罐等野营装备，主要服务于全军各部及武警部队，全国各大旅游城市及援外救灾民政部门。

3）防弹制品：主要有各式防弹头盔、防弹盾牌、防弹插板和防弹衣及防弹背心等。

公司 2021 年防护装具实现 收入 12.4 亿元/-40.5%，下滑主要系公司 2020 年生产较多防护服、口罩等防疫物品，2021 年公司防护装具毛利率为 22.4%/+18.9pcts，再创历史新高。

公司在民品职业装领域竞争优势显著，发展空间广阔

民品职业装市场规模广阔，竞争格局分散。职业装是指由组织根据一定的目的、特定的形态、着装的要求所使用的服装，根据穿着对象不同，一般分为职业制服、职业工装和职业时装三大类。

根据华经产业研究院、立鼎产业研究院及中国服装协会统计，中国 2019 年民用职业装市场规模达 3800 亿左右。

1）职业制服：主要为政府相关部门人员，商业性机构的服务人员等所穿着，市场规模约为 2000 亿元；

2）职业工装：主要用于对着装的功能性要求较高的一线生产工人、户外作业人员及特殊环境工作者，市场规模约为 1000 亿 元；

3）职业时装：为职业装与时装的结合，市场规模约为 800 亿元。

整体来看，我国职业装参与企业众多，约有 3 万家。

众多国内领先的男装企业等均有涉足民用职业装市场，例如雅戈尔、九牧王、乔治白等。目前竞争格局较为分散，行业整体集中度较低。

公司在职业制服与职业工装领域具备领先优势：

1）职业制服：公司具有扎实的大型企业客户基础与良好的口碑。

际华集团长期以来积极参与国家统一着装部门和行业制服的研发、标准制定和换装工作。

在工装市场上，以央企为代表的大中型企业是公司目前重点服务的客户，央企客户主要包括国资委、财政部管理的中央企业，如中国铁路、中国邮政、银行保险等大型企业。

公司与应急管理消防救援局、中国铁路总公司、南方航空等一批重点工装行配客户保持着良好的战略合作关系，以强大的研发优势和生产保障能力顺利完成了消防部队转隶换装、国家电网换装等紧急换装保障任务，成为国家部委、中央企业制装保障的首选。

2）职业工装：完善的研发创新体系与强大的生产组织能力有望为公司赢取更多工装订单。

①公司研发投入高，且有丰富的工作生产资质和优质的工装供应案例。

公司拥有 2 家国家级企业技术中心分中心，2 家国家级工业设计中心，各类专业研究中心 40 余个，科技活动人员 2400 余人。

共拥有有效专利 2100 余项，发明专利 450 余项，公司 2021 年研发投入达 3.84 亿元，研发费用率达 2.48%，远超一般职业装企业。同时，公司具有防静电服、阻燃服的工业生产许可证和特种劳动防护用品安全标志管理证书，具备特种劳动防护产品的生产资质。

近年来，公司圆满完成了“神九”搜救服、“神十”工作服、“辽宁号航母”系列服装的生产任务，并为中国化工集团、中煤集团、龙源电力、南方电网、大唐电力、石家庄公交等企业单位提供特种防护服装的生产供应，具备丰富的工装供应案例。

②强大生产能力为公司承接各类订单提供了充足的质量与时效保障。

在产能方面，公司旗下有 50 余户全资及控股子公司，具备年产各类服装 5600 万套、服饰产品 2800 万件、鞋靴 7500 万双、坯布 5700 万米、印染色布 7400 万米的生产能力，产能的规模和完整度领先于一般的工装企业，从而保障了公司更加充分和及时的供应。

2020 年疫情爆发时期，公司紧急开展防疫物资转产扩产工作，全年共有 14 家子企业紧急开展防疫物资转产扩产工作。2020 年公司累计生产防护服 1300 万余件、口罩 4000 万余个，体现了公司出色的应急保障能力。

风险因素

1）国家军需品采购政策变化风险：

公司的军需品业务容易受到中央军委对军需品的政策变化的影响。国家在军需被装方面的政策和其采购量受多种因素的影响，包括国内外政治局势、国防和外交政策、军队及武警数量、国防开支预算、换装频率等。如果军队、武警部队由于政策调整或其他原因对本公司产品的需求降低，有可能对本公司的经营业绩产生影响。

2）原材料成本上升的风险：

公司使用的原材料主要包括各种橡胶、棉花、坯布、纱线、皮革等材料。公司的原材料成本占生产成本的比重较大，如果未来原材料价格出现明显上涨，而公司产品价格无法及时相应调整，有可能对公司经营情况造成影响。

3）市场开拓的风险：

公司在巩固职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染、皮革皮鞋领域现有的市场地位和扩大市场份额的同时，同时正在通过互联网销售、设立海外销售网点等形式，积极拓展海外市场，然而各市场领域的开拓，一旦不能成功或无法达到预期目标，可能对公司经营业绩的增长产生影响。

4）技术创新的风险：

公司持续进行技术升级和产品创新，但同时也面临技术创新的风险。公司如果不能在上述领域成功应对技术创新的挑战，保持和增强公司的技术竞争力，可能会对公司的经营业绩和财务状况产生影响。

5）存货资产减值风险：

公司存货规模较大，若原材料端或需求端发生较大波动，公司未来可能需要计提一定的存货减值，对公司净利润造成负面影响。

6）应收款信用减值风险：

公司应收款项及其他应收款规模较大，若下游客户回款出现问题，公司可能需要计提一定的应收款信用减值，从而对净利润及现金流造成负面影响。

盈利预测及估值

盈利预测

1）军需品：考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，2022 年有望集中承接大量军队换装订单，2023/24 年军服订单规模或有一定减少，我们预测 2022-2024 年军需品收入为45.2/42.9/40.8亿元，对应增速90%/-5%/-5%，毛利率分别为16.5%/17.0% /17.5%。

2）民品：考虑到公司未来或加大民品职业装领域拓展，我们预测公司 2022-2024 年民品收入达为 77.8/85.5/94.1 亿元，对应增速为 20%/10%/10%，毛利率分别为 12.0%/12.5% /12.5%。

3）贸易及其他：考虑到公司贸易及其他业务毛利率较低，后续或逐步缩减规模，我们预测公司贸易及其他业务收入为 49.6/44.7/42.4 亿元，对应增速为-25%/-10%/-5%，毛利率分别为 1%/1%/1%。

综合以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入预测 172.7/173.7/178.2 亿元，对应增速 11.5%/+0.6%/+2.6%，毛利率分别为 10.6%/11.2%/11.5%。

费用拆分：

我们预计公司未来 3 年各项费用率逐步优化，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 1.9%/1.8%/1.6%，管理费用率分别为 4.5%/4.2%/4.0%，研发费用率分别为 2%/1.8%/1.7%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年净利润为 2.4/4.7/6.6.4 亿元，同比分别扭亏/+98.4%/+36.2%。

估值

1）PE 估值法：参考可比公司 2024 年估值水平报喜鸟（7x）、乔治白（7x）、南山智尚（11x），以及公司历史估值中枢（26x），考虑到公司作为行业龙头，有望充分享受军服换装红利，同时在研发、客户等方面优势领先，能够享有一定估值溢价，我们给予公司 2024 年 22 倍 PE，对应市值 140 亿元，对应目标价 3.2 元。

2）PB 估值法：参考可比公司 PB 估值（乔治白 1.7 倍 PB、报喜鸟 1.4 倍 PB、南山智尚 1.9 倍 PB），以及公司历史 PB 估值中枢（0.8 倍），给予公司 1 倍 PB，对应目标价 3.9 元。 、综合 PE 和 PB 估值，基于审慎的原则，给予目标价 3.2 元。

公司作为军需品行业龙头，有望充分享受 21 新式军队换装红利，同时公司民品职业装业务竞争优势显著，发展空间广阔，有望成为第二增长曲线。

展望未来，公司收入端有望实现较高增速，盈利能力短期内有望加速改善。

（报告出品方/分析师：中信证券 冯重光 郑一鸣 郑逸坤）